股市即将进入黎明前最黑暗的一段时光

股市即将进入黎明前最黑暗的一段时光

2012-03-20 09:26:33私募排排网 陈伙铸

私募排排网专访杭州慧安投资管理有限公司董事长 沈一慧

　　春节后，市场展开了一波300多点的反弹，沪深两市不少板块上演了久违的狂欢，加上政策面回暖的预期，让市场越来越乐观，部分投资者相信反转已经到来，甚至开始憧憬牛市的到来。然而，上周三，“两会”的结束之日却上演了黑色星期三，股市出现暴跌，让市场再度陷入扑朔迷离之境。市场会何去何从呢?慧安投资董事长沈一慧有着和市场一般投资者不甚相同的见解。

　　基于历史经验，考察全球近百年来的投资路径，结合对中国资本市场的研究和实践，慧安投资提出用“四维理论”——即“宏观大背景决定方向，产业小背景精确定位股票，技术分析决定交易时机，心理博弈决定投资成败”来分析资本市场，并一直坚持用四维理论指导投资实践。在当前看似迷茫而又纠结的大盘背景下，慧安投资用四维理论来分析当前资本市场，无疑方向是明确的，本波行情或已结束，熊市杀跌又将展开，进入黎明前最黑暗的一段时光。

　　转型阵痛期：旧的未去 新的未来

　　私募排排网：您如何看我国的经济转型?如何看我国未来经济走势?

　　沈一慧：中国正处在经济转型的关键时期，经济转型正在求稳中逐步推进。日本的经验告诉我们，未来中国经济由高速增长切换到中速增长是必然趋势，同时伴随着经济增长动力的转换。2011年全国中央经济工作会议提出，2012年经济运行的主基调是“稳中求进”;“十二五规划”提出年均增长7%的经济增速目标，2012年全国两会提出2012年经济增速目标为7.5%;2012年全国两会提出进一步巩固房地产调控成果，促进房价合理回归……由此可见，政府为结构调整而主动调控的立场已经非常明确，即让经济在现有高增速下逐渐放缓脚步，走上转型之路，真正实现高质量的增长、真正有利于经济结构调整和发展方式的转变。与此同时，2012年2月CPI同比上涨3.2%，创20个月来的新低，在CPI从高位下拐、物价下行的过程中，企业去库存化进程不断深入，GDP增速趋缓。历史数据也告诉我们CPI放松后的6个月比较危险，经济可能进入下降期通道。稳中求进，落脚到“稳定、转型”，落脚到CPI创新低、GDP增速趋缓、房地产继续调控不动摇，都让我们看不到货币政策全面放松的理由，当然牛市可能性在货币政策彻底放松以前也不存在。

　　中国经济转型面临许多艰难的挑战，正处在承前启后的重要阶段，可谓“旧的未去，新的未来”，目前经济转型的成果并不显著。一方面，面临房地产市场调控、中小企业债务问题、政府债务问题这三座经济大山，尤其是未来房地产在整个经济中的支柱产业地位趋于弱化，给经济增长带来较大冲击。另一方面，部分新兴战略产业出现了盲目扩张，新兴战略产业成长性普遍低于市场预期、新兴战略产业远未成为国民经济的主导产业，目前对经济增长的贡献非常有限。尤其是目前以新兴战略产业为主的中小板、创业板增长趋缓，远低于市场预期，与“高科技、高成长”名不符实，还没有真正成为转型的主力军。截止2012年2月29日，据深交所统计，655家中小板公司营收增长23.81%，盈利增长11.02%;291家创业板公司营收增长26.62%，盈利增长13.88%。而2010年报两板块业绩增长分别为32.2%和31.2%。在房地产调控不放松、经济转型未取得显著成果背景下，投资者对中国经济前景的预期中短期内难以扭转，不支持牛市由此启动。

　　符合未来十年产业发展趋势的股票 目前还看不到启动迹象

　　私募排排网：在经济转型过程中，您认为哪些产业可能会引领中国经济未来的方向?哪些相关股票会领跑两市?

　　沈一慧：每一轮牛市产生都有特定的经济背景。特定的经济背景，孕育时代产业，造就优秀公司，引领经济增长，同时也催生一批批“龙头股”以及以“龙头股”为核心的强势、主导板块，并率先独立于大盘走强，带领大盘走出一轮牛市行情。

　　纵观中国股市，我们不难发现，时代最需要的产业是最有价值的产业，也对应着引领每一轮牛市行情的主导板块。例如，1994年-1997年左右以家电进入家庭为背景的家用电器板块行情，代表性股票四川长虹、青岛海尔等，代表性龙头股票3年平均上涨了约16倍，而整个家用电器板块平均涨幅约7倍。1999年-2001年左右以信息产业大发展为背景的网络科技股行情，代表性股票海虹控股、综艺股份等，代表性龙头股票3年平均上涨了约30倍，而整个网络科技股板块平均涨幅约9倍。2005年-2007年左右以人民币升值为背景的金融地产资源股行情，代表性股票招商银行、万科、中国石化等，整个金融地产板块平均涨幅约11倍。

　　日本的佐证告诉我们，时代最需要的产业是最有价值的产业，也是引领资本市场潮流的产业。产业结构升级是1970年代日本经济的主旋律，在股票市场上也有优秀表现，是支撑日本上世纪60-80年代末股票市场大牛市的主要动力，当时日本股市中跑赢大盘的都是符合当时日本产业升级发展规律的产业，且涨幅较大的股票多与产业升级、消费升级有关。而当前中国大力推进产业结构调整、加快经济发展方式转变，所处历史背景和70-90年代的日本十分相似。

　　现状告诉我们，下一轮牛市，银行股长期有机会但不是主流板块，银行股不再是大盘的龙头板块。一方面，中国经济进入中速增长期，银行不会出现非常大的问题，存在长期成长价值。另一方面，宏观调控跟银行背离，银行成长性受到制约，银行股机会有限——成长性下降，存款利率放开、资金成本变高，房地产、四万亿投资、地方债可能引发的大量坏账逐渐暴露，都是银行高成长性难以为继的充分理由。未来银行股上涨的理由是低估值与分红概念。下一轮行情，银行股难以出现类似2005年-2007年的爆炸性牛市，难以成为带领大盘走牛的领头板块，只能与大盘同步上涨。

　　未来十年是新兴战略产业大发展，新兴战略产业引领经济增长、带领资本市场走牛的时代。未来十年中国经济的支柱在哪里，中国产业发展的关键产业在哪里，中国资本市场的核心板块在哪里?毋庸置疑，在十二五规划，在扩大内需、产业转型升级，在新兴战略性产业!以转型和产业升级为背景的新兴战略产业股行情，如节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等产业对应的股票、板块……将是未来中国资本市场行情的主线。

　　目前新兴战略产业发展正在起步阶段，在实体产业层面还未取得显著效果，在资本市场也尚未形成明确的板块优势。经济转型不是一蹴而就的，新兴战略产业的发展目前正处在起步阶段，从政策出台、实施到最终落脚于企业，还需要时间的沉淀。至少目前为止，我们没有看到经济转型的显著效果。实体产业层面，以新兴战略产业为主的中小板、创业板增长趋缓，2011年盈利增长在15%以下，与2010年30%左右的增长相比大幅下降，也远低于市场预期的“高科技、高成长”，远低于以传统产业为主的主板市场股票。资本市场层面，本轮反弹(2012年1月6日上证指数2132点以来)，我们还没有看到新兴战略产业股票独立于大盘走强的迹象，没有看到新兴战略产业股票比其他板块强势的现象，也看不到一大批龙头股、看不到以龙头股为核心的主导板块。

　　可谓转型之路漫漫而坎坷，目前不具备牛市的基础。

　　用发展的眼光看市盈率 目前估值还有下移空间

　　私募排排网：您如何这两个月来的反弹行情?

　　沈一慧：从上证指数看，目前大盘短期、中期、长期均线系统都处于死叉状态，所有市场指标体系处于熊市区间。目前为止，本轮反弹(2012年1月6日上证指数2132点以来)涨幅高的绝大多数股票都是超跌反弹。在此背景下，短时间内不存在牛市的可能性，难有持续性的上涨，风险却在不断累积。

　　从个股和板块看，本轮反弹，ST、垃圾股是“龙头”，没有形成明显的个股和板块的趋势性分化。分析历史走势，分化是市场找到力量平衡的重要特征，目前我们没有看到这种明显的平衡力量。从这个角度看，目前并不具备牛市特征。

　　私募排排网：市场认为目前A股总体市盈率处于低位，是封杀大盘下跌的强有力支撑，您这么看?

　　沈一慧：从市盈率看，上证指数历史底部市盈率在12倍左右，中小板指历史底部市盈率在20倍左右。当前上证指数市盈率在12倍左右，中小板市盈率在30倍左右。从数值上看，当前中小板市盈率离历史底部区间还有较大差距，而上证指数市盈率已经达到前期历史底部水平。但与曾经的历史底部时期相比，当前经济背景及市场环境都发生了重要变化，这些变化要求我们必须用发展的眼光看待当前市盈率——那就是市场性质的变化，导致市盈率重心不断下移，包括市场底部区域的估值，肯定要比历史水平低的多。

　　第一，当前中国股市已进入空前的全流通时代，股票流通市值的迅速扩张，股市发展不断深入，证券化率不断提高(即使在市场氛围欠佳的2011年，年末股市市值占GDP的比重也达到45%)，整个市场需要的资金推动量增加，理论上市盈率应该下降。

　　第二，当前中国正面临GDP增长阶段的切换，GDP增速从10%的高增长到7%左右的中速增长，本身代表中国股市成长性下降。市盈率的本源是成长性和资金成本，成长性的下降理论上会带来市盈率的下降。

　　第三，目前退市制度即将推出，必定带来垃圾股的价值中枢下移，中短期对相当多的垃圾股而言是利空因素。垃圾股向下波动空间打开，预示着市盈率下移的空间很大。

　　第四，目前资金成本高企，且随着利率市场化的推进，未来资金成本有更大的波动性。市盈率的本源是成长性与资金成本，资金成本越高则股市的估值水平越低。目前的高资金成本，不支持股市的高市盈率。

　　第五，当前银行股在上证综指中占有更重要的权重，对指数影响更大。当前银行股市盈率在7倍左右，银行股极低的市盈率拉低了整个上证指数市盈率，而除银行股之外的其他股票的市盈率跟曾经的历史底部相比尚处在高位，因此整个上证指数的市盈率还有下移空间。

　　全流通、退市机制、GDP增速、资金成本、银行股等要素发生重要变化，再加上A股估值国际化这一必然趋势，市场估值水平面临整体下移的压力，市盈率顶部、市盈率底部、市盈率重心都将不断下移。下一波行情，市盈率底部应看低到8倍-9倍。

　　市场尚未绝望 杀跌动能犹在苦寻市场低

　　私募排排网：您如何看A股未来走势?市场是延续反弹还是反弹结束?

　　沈一慧：上证指数2132点上来，政策暖风频吹，诸如社保资金入市等等，市场气氛有所恢复。我们把2132点理解为政策底。历史经验告诉我们政策底不是底，更有市场底在等待，市场底往往在政策底之后还有30%左右的空间。

　　从历史经验看，政策底不是底。中国股市多次历史验证，即使是政策的改变，也难以改变市场自身固有的运行规律、趋势，政策的改变对短期有刺激作用，长期有指导作用，但不改变中期走势。典型的两个历史底的经验告诉我们，政策底不是真的底，当前牛市并未来临，中期风险巨大。1994年3月14日，“四不”救市政策出台——“55亿新股上半年不上市，今年不征股票转让所得税，公股个人股年内不并轨，上市公司不得乱配股”，虽给市场带来了短暂的利好，但是并未持续。沪指不断刷新低，从1994年4月620点左右，往后一破再破，最终在1994年7月29日见到325点。从政策底出现到市场底出现，大盘从620点跌至325点，跌幅约47%。2004年2月2日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(俗称“国九条”)出台，股民纷纷认为在政府支持下牛市重临，但市场在短暂反弹之后持续低迷，继2004年9月9日跌破中国股市中所有投资者都认为的最后的心理防线、维持了5年的铁底1300点之后，沪指再一路下跌最终见到998点。从政策底出现到市场底出现，大盘从2004年4月7日的1783点跌至2005年6月6日的998点，跌幅约44%。

　　从市场氛围看，目前市场气氛尚未绝望，正在吸引最后一波资金进场，后面可能出现无量空跌。巴菲特有句名言，行情在绝望中诞生、在犹豫中上升、在疯狂中死亡。舆论认为牛市来临的时候，往往不是。目前政策暖风频吹，投资者在上涨中对牛市的期盼依然在萌动，从普通股民到知名投资人士高呼牛市归来的大有人在。这恰有可能是吸引最后一波资金进场的理由——在一轮大牛市来临之前，最后一个多头力量进场的理由就是下一轮牛市的理由。接下来可能出现无量空跌，届时市场将出现“新股难于发行、投资者信心完全丧失、牛市不再期盼”的场面，市场气氛绝望，牛市酝酿。1994年、2004年都发生过这个现象，两轮跌幅都超过40%，两个历史大底的经验告诉我们，当前牛市并未来临，中期风险巨大。

　　私募排排网：您认为哪些板块的风险较大?

　　沈一慧：从板块构成看，接下来可能出现，银行股下跌为将来牛市酝酿能量，而中小板因成长性下降，估值回归，尤其是低价垃圾股票可能暴跌。本轮反弹结束之后，不久的将来，新一轮暴跌开始。

　　第一，银行股下跌为牛市酝酿能量。银行股目前市盈率虽处于历史低位，但已不能跟2005年相提并论，区别在于市盈率虽低，但未来银行股业绩成长性有限(仅有低估值与分红概念)。从数值看目前银行股估值是合理的，但是熊市要求价值低估，预示着银行股还有下跌空间。接下来银行股可能下跌为将来牛市酝酿能量，而银行股的牛市要在大盘牛市启动之时才可能出现。

　　第二，创业板目前15%以下的成长性、40倍市盈率不可支撑。虽然从指数上看创业板已经跌了一年，但是考虑到其成长性的下降，创业板估值继续高估，未来还有较大的下行风险。尤其是低价垃圾股存在暴跌可能性，相当多低价股跌幅可能达到70%-80%。从破发、破净、一元二元股票的数量看，当前这类低价股票的数量离历史底部还有相当差距。创业板退市制度推出、主板退市制度改革，会给低价垃圾股带来更大风险，更多的垃圾股或将沦为1元股，甚至销声匿迹。数据显示，2012年1月6日上证指数2132点时，2296只股中1元以下股票0 只，2元以下股票5只，“破净股”41家。2008年10月28日上证指数1664点时，1565只股中1元以下股票4 只，2元以下股票81只,“破净股”已经多达202家,占比12%。2005年6月6日上证指数998点时，1400只股中1元以下股票11只，2元以下股票52只，“破净股”183只，占比13%。

　　私募排排网：证监会正对A股进行一系列改革，从长期看，您认为A股前景如何?

　　沈一慧：中国证监会主席郭树清新上任以来，在不同场合提到了一系列有利于资本市场长期、稳定、健康发展的政策，这些政策正在逐步研究、出台和落实过程当中，也为中国资本市场大发展、中国资本市场新一轮牛市奠定基础。如：加大力度培育机构投资者队伍，研究加大鼓励各类长期资金投资股票市场的政策措施，发挥专业机构在市场建设中的积极作用;进一步推进新股发行制度的改革，规范企业上市;督促上市公司分红，强化投资者回报和权益保护;提高市场透明度、强化信息披露要求，促进市场各方发挥作用;推出主板退市制度、创业板退市制度，淘汰落后企业……从长远发展看，系列政策推出，有利于完善市场制度、改善市场秩序、提振股市信心、促进资本市场持续、稳定、健康的发展。回顾历史，正因为有2004年“国九条”的推出，推进中国资本市场改革开放和稳步发展，才出现了2005年-2007年波澜壮阔的牛市行情。而目前系列政策的提出跟2004年“国九条”的出台，有很大的类似性。正是这一系列有利于资本市场发展的政策提出、出台并逐渐实施到位，才有中国资本市场新一轮牛市。

　　因此，只有货币政策放松进入减息周期，随着中国经济转型取得显著成效，新兴战略产业充分发展，带来中小板、创业板的成长性产生、市盈率回归，形成个股、板块的趋势性分化，加上低价垃圾股不断暴跌释放风险、开始重组之路，加上银行股低估，中国经济进入新一轮上升通道，中国股市才能进入新一轮牛市。而本轮杀跌将是6124点下来本轮熊市的最后一波杀跌，杀跌后的下一轮牛市的牛股将在绝望的氛围中诞生。新一轮牛市中，符合未来十年经济背景、产业发展趋势的股票、板块，预计至少有10倍左右的增长空间。

　　牛途漫漫，期待无限!

（来源：私募排排网http://www.simuwang.com/bencandy.php?fid=2&aid=91889）